En un comunicado remitido a la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) al cierre de la jornada bursátil en Estados Unidos, Puig reconocía que no se había podido alcanzar un acuerdo y que la compañía seguía su camino en solitario. “Esta decisión no modifica nuestra hoja de ruta estratégica. Seguimos construyendo sobre nuestras fortalezas en belleza premium, con una gestión centrada en las marcas, creatividad, agilidad y un crecimiento disciplinado”, apuntó su CEO, José Manuel Albesa.
Había muchas esperanzas puestas en esta fusión y los movimientos de la compañía en bolsa dieron buena cuenta de ello. En tan solo unas horas, la compañía cayó hasta el nivel en el que se estaba moviendo el día antes de anunciar las negociaciones con el gigante estadounidense. El mercado dictó sentencia al eliminarse un catalizador clave para un valor que se sitúa sensiblemente por debajo de los 24,5 euros que marcó en su salida a bolsa. Sin embargo, no todo el mundo veía con tan buenos ojos la fusión.
¿UNA UNIÓN PROBLEMÁTICA?
Sobre el papel, la fusión parecía perfecta. Pese a las evidentes diferencias de tamaño y negocios, la unión tenía más argumentos a favor que en contra: ambas son firmas familiares, sus operaciones son complementarias y le permitirían plantar cara a L’Oréal, además de ganar tamaño y escala global. Los analistas de Bank of America llegaron a decir que el Puig era un activo “único” con un encaje evidente en Estée Lauder.
Sin embargo, el acuerdo demostró tener más aristas de las previstas. La más evidente, el aparente motivo de la ruptura de las negociaciones: la marca de maquillaje británica Charlotte Tilbury. Puig compró a Charlotte Tilbury el 78,5% de la firma homónima en 2020 por unos 1.000 millones de euros y en 2024 anunció su intención de alcanzar el 100% antes de que acabase 2031. Sin embargo, el contrato entre Puig y Charlotte Tilbury contaba con unas cláusulas que han resultado ser bastante problemáticas.
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En primer lugar, incluía opciones de compra y venta de acciones en función del desempeño de la marca, por lo que el precio no era fijo. En segundo lugar, otra cláusula de cambio de control daba a Charlotte Tilbury la opción de vender toda su participación en la marca británica en caso de que Puig se fusionara o perdiera el control de la matriz.
El problema, por tanto, era doble: ni Estée Lauder estaba dispuesta a asumir el pago de varios cientos de millones para adquirir la participación de Tilbury, ni la empresaria británica estaba dispuesta a vender su participación a un precio más bajo de lo esperado. En consecuencia, distintos medios informaron que Tilbury quería renegociar las condiciones de su acuerdo con Puig.
Por otro lado, algunos analistas mostraron preocupación por la gobernanza de la compañía derivada de la fusión. Según cálculos de Jefferies, la familia Lauder tendría un 26,7% del capital de la nueva empresa frente al 21,7% de los Puig. Sin embargo, ambas familias mantienen el control de sus respectivas casas: los Puig tienen el 93% de los derechos de voto de la firma catalana, mientras que los Lauder controlan el 82% de estos.
“Los términos financieros de la integración, que potencialmente habrían otorgado a la familia Puig cerca del 25% de la compañía fusionada, no terminaron de convencer a la contraparte estadounidense debido a las discrepancias de valoración actuales de los títulos”, apunta Javier Cabrera, analista de XTB. Según este experto, el precio ha sido un “punto clave”, ya que la acción sigue muy por debajo de los precios de salida a bolsa.
No obstante, Cabrera piensa que que, si bien no se puede tomar esta cifra como referencia debido a los cambios en las condiciones del mercado, el máximo de 18 euros alcanzado por Puig en el último mes “estaba por debajo de lo que razonablemente se puede pedir” por la compañía catalana. “Nosotros pensamos que un precio por debajo de 22 euros por acción suponía renunciar a mucho potencial para forzar una operación que, si bien tiene sentido económico, también tiene riesgos operativos y de gobernanza. Por tanto, pensamos que este es el mejor final para los inversores minoritarios” señala
Asimismo, numerosos analistas, como los de Renta 4, cuestionaron la renuncia de ambas familias al control de sus respectivos grupos, pese al sentido de la fusión. También pusieron entre interrogantes las diferencias culturales entre ambas compañías o el posible escrutinio de las autoridades de competencia, especialmente en Estados Unidos, sin olvidar el mal momento que atraviesa Estée Lauder.
Y es que, pese a mejorar sus resultados y previsiones en el último trimestre, la compañía norteamericana elevó el total de despidos de su plan de ajuste a 10.000 trabajadores, representativos del 15% de su plantilla, y situó los costes de reestructuración entre 1.200 y 1.700 millones de dólares. “Los riesgos de integración de una fusión de este calibre habrían pesado sobre la cotización durante un periodo prolongado, distrayendo a la empresa de su plan de reestructuración interna”, subraya Cabrera.
Por su parte, Dan Coatsworth, director de mercados de AJ Bell, no tiene tan claro que el encaje entre ambas compañías fuese tan ideal como se ha pintado. Según este experto, la reacción al alza de Estée Lauder en bolsa es “la manera que tiene el mercado de decir que consideran que la empresa se ha librado de un problema importante“.
Pese a ello, Cabrera señala que este movimiento es “totalmente natural”, pues, cuando se anunció el inicio de conversaciones, las acciones de Puig se dispararon, mientras que las de Estée Lauder siguieron el camino inverso. “Esto se debe a que, aunque fuera una negociación por fusión, en la práctica era una absorción de Estée Lauder sobre Puig. Esto dejaba a Estée Lauder como la compradora que tenía que integrar una compañía en su negocio, mientras que Puig era la comprada”, explica. Algo similar, apunta, pasó con la fallida opa de BBVA sobre Sabadell.
Con todo, Coatsworth cree que esto va más allá de una reacción bursátil concreta. “Estée Lauder y Puig no eran precisamente las compañías más evidentes para unir fuerzas. Una está centrada en el cuidado de la piel, maquillaje y cuidado capilar, mientras que la otra se especializa en moda de diseñador. Coinciden en el negocio de fragancias y perfumes. Reunirlo todo bajo un mismo techo daba más la sensación de un mercadillo que de una combinación perfecta“, apunta este experto.
¿Y AHORA QUÉ?
Esa es la gran pregunta. Y la respuesta, para JP Morgan, es sencilla: el foco vuelve a los resultados operativos.
En este sentido, Puig registró un crecimiento orgánico del 4,7% en el primer trimestre, con la mayoría de sus negocios funcionando bastante bien. En concreto, el negocio de fragancias facturó un 3,9% más (en un mercado que crece un 3,5%), mientras que el segmento de cuidado de la piel aumentó las ventas en un 4,7% (en un mercado que crece a un ritmo de dígito medio-alto) y el de maquillaje creció un 9,2% (en un mercado que crece a un ritmo sensiblemente más lento).
La compañía también reiteró sus perspectivas para el ejercicio, por lo que espera superar el crecimiento del mercado de belleza premium y mantener estable su margen de EBITDA ajustado. Ello, a pesar de las presiones de costes y del impacto negativo que supone el conflicto entre Estados Unidos e Irán, que podría restar un 1% al crecimiento del grupo en el primer semestre.
En este sentido, JP Morgan estima que el segundo trimestre será más débil que el primero —proyecta un 3,6% de crecimiento— y subraya que la compañía “tendrá que demostrar su capacidad de crecimiento a largo plazo y de ejecución en solitario”.
Estructuralmente, el banco considera que la compañía puede seguir ganando cuota en fragancias y expandirse en cuidado de la piel y maquillaje. Sin embargo, espera una desaceleración a corto plazo en fragancias (bajo crecimiento), lo que moderaría el crecimiento global. La mejora de la demanda, una mayor expansión de su negocio de maquillaje o nuevas operaciones corporativas podrían servir de catalizador a la compañía catalana.
En este sentido, XTB cree que Puig “debe centrarse en el desarrollo de sus marcas” y en “aprovechar la poca penetración en Asia-Pacífico” para seguir aumentando su crecimiento y compensar otros mercados más maduros como Europa o Estados Unidos. Cabrera no descarta que las negociaciones puedan retomarse en el futuro, pero la ruptura de las conversaciones con Estée Lauder “elimina un catalizador clave que los inversores venían vigilando desde marzo para impulsar el valor de la acción, la cual cotizaba con cautela”.
