No obstante, eso no significa que el panorama pinte igual para todas ellas. Es el caso de Inditex y H&M, dos gigantes del sector ‘retail’ cuya caída supera el 10% en lo que va de año, pero cuyo futuro a corto y medio plazo difiere mucho.
Al menos así lo cree Berenberg, que ha iniciado la cobertura de ambos valores con un consejo y una valoración bien distintos para ambos.
INDITEX SIGUE SIENDO EL REY
En el caso de la firma española, Berenberg lo tiene claro: hay que ‘comprar’ sus acciones. El banco alemán otorga un primer precio objetivo de 52 euros a sus acciones, lo que dibuja un potencial alcista superior al 20% desde los últimos precios de cierre a una compañía cuyas fortalezas siguen intactas.
Si bien las perspectivas de crecimiento de las ventas son más débiles para este año (6-8% a tipos de cambio constantes) tras cuatro años postpandemia “excepcionalmente fuertes”, esta “normalidad” tiene poco de normal.
Para Inditex, señala Berenberg, lo normal es que las ventas comparables (‘like-for-like’) crezcan a un ritmo de entre el 4% y el 6%, lo que debería ser “suficiente” para compensar la inflación de costes fijos y para permitir que la compañía de Arteixo siga ganando cuota de mercado y superando a sus principales competidores.
Estos expertos identifican que hay una decena de factores que explican el desempeño “excepcional” de Inditex tras la pandemia de Covid-19. De estos, seis podrían seguir impulsando las ventas en el futuro, como la expansión del surtido de productos –especialmente de Zara– o las tallas de ropa más inclusivas. También seguirán impulsando las ventas el programa de optimización de tiendas, el crecimiento del canal ‘online’, y las colaboraciones con diseñadores y celebridades.
Por el contrario, los cuatro factores restantes –cierre de tiendas de competidores, incremento del teletrabajo, demanda de moda del mercado medio y la reapertura de tiendas tras la pandemia– “probablemente” no seguirán favoreciendo la expansión del negocio. No obstante, la firma alemana destaca que la oferta de Inditex, que se dirige principalmente al mercado medio con precios y clientes propios (con marcas como Zara), se diferencia de disruptores de la industria, como Vinted o Shein.
En conjunto, las ventajas de su modelo de negocio “persisten”, ya que los cortos plazos de Inditex para la adquisición de productos “siguen siendo raros en la industria de la moda”. “El modelo de negocio tiene en su núcleo la capacidad de ofrecer tendencias demandadas dentro de la temporada, apoyado por un bucle de retroalimentación hacia los diseñadores. Esta agilidad tiene la ventaja importante para los inversores de reducir la volatilidad en ventas y margen bruto, ayudando a disminuir el riesgo asociado a tendencias de moda cada vez más impredecibles”, apunta Berenberg,
Este modelo, añade, explica por qué uno de los minoristas de moda más importantes tiene uno de los perfiles de riesgo más bajos.
“El balance es excepcionalmente fuerte, al igual que el flujo de caja libre normalizado, y el rendimiento por dividendo en el entorno del 4% es atractivo comparado con el rendimiento futuro del Stoxx Europe 600 del 3,3%, a pesar de la prima de Inditex en términos de precio-beneficio (PER)”, señalan.
La prima actual del PER de Inditex sobre el Stoxx Europe 600 para el ejercicio fiscal de 2027 es del 46%, reflejando que los inversores están dispuestos a pagar un precio significativamente mayor por cada euro de beneficio que genera la compañía. No obstante, este sobreprecio es inferior al promedio de 10 años (63%) y la ratio PER estimada para ese mismo período se sitúa en torno a 20 veces, lo que representa un descuento aproximado del 14% respecto al promedio de 23 veces observado en la última década.
H&M CONTINÚA CON PROBLEMAS
Menos optimista es Berenberg con H&M. La firma alemana inicia la cobertura con un rotundo consejo de ‘venta’, al tiempo que sitúa el precio objetivo de las acciones en 112 coronas suecas, más de un 10% por debajo de los últimos precios de cierre.
Según Berenberg, uno de los mayores problemas es que la firma escandinava sigue principalmente expuesta a la moda de valor. Esto se debe a que la mayor parte de las ventas del grupo las aglutina la marca H&M (84% en el ejercicio 2024), que continúa operando en este segmento altamente competitivo, que también es el más afectado por la disrupción del mercado debido a la competencia de vendedores de segunda mano como Vinted o la moda ‘low cost’ de Shein y otras firmas chinas. Además, el empuje de otras marcas del mercado medio como Zara ponen a la compañía sueca entre la espada y la pared.
“Estos disruptores han captado parte del crecimiento de ventas, y la falta de apalancamiento en ventas ha provocado una caída del EBIT con el tiempo. Estimamos que la cuota de mercado de H&M en el mercado global de ropa es ligeramente inferior ahora (1,2%) respecto al 1,3% de hace 10 años”, señala Berenberg.
En este sentido, H&M está tomando medidas para diferenciar su oferta y expandirse hacia el mercado medio y segmentos premium, pero este es un proceso “gradual”.
“Cambiar el modelo de negocio, que depende de grandes volúmenes comprados con antelación desde Asia (por ejemplo, desde Bangladés) para crear economías de escala, no será fácil. El inventario está descentralizado, enviado directamente desde los fabricantes a los almacenes del país de venta. Este modelo eleva el riesgo de inventario no vendido y mayores rebajas, lo que a su vez incrementa la volatilidad del margen bruto”, señala Berenberg.
Por ello, la firma germana proyecta para el segundo semestre de 2025 que los tipos de cambio favorables y menores costes de insumos podrían verse parcialmente compensados por un impacto negativo de -100 puntos básicos en el margen bruto debido a mayores descuentos. Además, considera que un cambio del modelo de aprovisionamiento de H&M hacia proveedores más cercanos y caros requeriría precios más altos y alejarse de su posicionamiento de moda de valor, lo cual podría alienar a su base actual de clientes.
La empresa aspira a un crecimiento de ventas y un margen EBIT superiores al 10% a largo plazo, pero esta ambición no se refleja en las estimaciones de Berenberg ni en las del consenso. “El mercado sigue siendo altamente competitivo en precios, hay poca expansión física en H&M y el canal ‘online’ no es disruptivo para la compañía”, apuntan estos expertos.
En consecuencia, Berenberg estima un crecimiento de un solo dígito bajo de los ingresos (similar al promedio del 1% de ventas comparables observado en los últimos 20 años) y de los márgenes. “Aunque la empresa ya no prioriza el crecimiento a expensas del margen, creemos que sería necesario un mayor apalancamiento operativo en ventas para alcanzar el objetivo del 10%”, destaca.
Nuestra previsión de ingresos netos para 2025 está un 2% por debajo del consenso y, para 2026, un 6% por debajo. “En nuestra opinión, el PER futuro de 17 veces, con una prima del 27% frente al mercado europeo, parece elevado dadas las condiciones desafiantes, el alto riesgo de moda debido al modelo de aprovisionamiento y el apalancamiento operativo de 8 veces (frente a 3x en Inditex)”, sentencia Berenberg, que cree que el mercado podría estar valorando con excesivo optimismo a H&M, a pesar de los desafíos estructurales que enfrenta.