La adquisición de la firma finesa supuso un desembolso de 2.000 millones de euros por el 80% de los fondos propios de la compañía, en la que los fondos de pensiones nórdicos AMF y Elo mantendrán su participación actual del 20%.
Como decimos, Caruna es el mayor operador de distribución eléctrica del país y presta servicio a un millón y medio de personas, más del 20% de la población finlandesa. La compañía cuenta con una red de aproximadamente 89.000 kilómetros, soterrados en un 67%. Además, la empresa opera, a través de dos concesiones de distribución, en el área que rodea el centro de Helsinki y en la región de Joensuu, así como en otras zonas del oeste y el nordeste del país.
Para los analistas de Bank of America (BofA), la operación no les hace cambiar su opinión positiva sobre la firma, a la que recomiendan ‘comprar’ y cuyas acciones valoran en 21,5 euros. Por un lado, supone la entrada en un nuevo mercado geográfico, destacando Iberdrola su encaje estratégico gracias a la calificación crediticia ‘AA+’ de Finlandia, las sólidas perspectivas de crecimiento de la demanda eléctrica y el potencial de futuras consolidaciones. Por otro, no obstante, la adquisición plantea “ciertos interrogantes” relacionados con la valoración y determinados elementos del marco regulatorio.
En primer lugar, Iberdrola indica que la operación se ha realizado a un múltiplo de 16 veces el beneficio estimado para 2027 (PER), con un crecimiento anual compuesto del beneficio neto cercano al 7% hasta 2035. Sin embargo, BofA destaca que el beneficio neto previsto de Caruna para 2027 (148 millones de euros) incluye un efecto positivo de 65 millones de euros derivado de préstamos de los accionistas que se aportarán y contabilizarán como patrimonio neto (la compañía presenta actualmente un elevado apalancamiento, de 8,9 veces EBITDA previsto para 2025). Excluyendo este beneficio extraordinario, el beneficio neto de 2027 sería de 83 millones de euros (frente a 75 millones en 2025), lo que implica un PER cercano a 29 veces.
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Otros indicadores también parecen exigentes según las previsiones de Iberdrola, como las ratios de 13,5 veces valor empresarial (VE)/EBITDA 2027 o las 2 veces VE/RAB (activos de redes/base regulatoria de activos) 2027 a la que se ha realizado la operación. Todo ello, añade BofA, pese a un crecimiento “relativamente moderado” de la RAB, con un CAGR del 4%, pasando de 2.540 millones de euros en 2027 a 3.000 millones en 2031. “Estimamos que la operación incrementará el beneficio por acción (BPA) en un 0,9% en 2027 (anualizado) si se incluye el efecto del préstamo de los accionistas, pero solo un 0,2% si se excluye”, apuntan estos expertos.
Por otro lado, la regulación del negocio de distribución eléctrica en Finlandia ya está definida para los periodos 2024-2027 y 2028-2031, lo que proporciona visibilidad sobre la metodología regulatoria. BofA destaca la rentabilidad nominal autorizada (ROE) del 7,96% en 2024, un porcentaje “relativamente atractivo”, con actualización anual del tipo libre de riesgo, así como la conservación del 100% del ahorro en costes operativos (opex), con un límite del 20% de la rentabilidad anual, o del 85% del exceso de eficiencia en inversiones (capex), aunque de forma asimétrica –la infraejecución permite retener el 100%–.
“No obstante, también observamos varios inconvenientes, como la ausencia de indexación al IPC o que los parámetros del modelo CAPM utilizado para calcular el ROE se revisan cada 2-4 años, introduciendo incertidumbre”, puntualiza la firma norteamericana.
Por último, Caruna redujo sus inversiones (capex) en torno a un 40%, hasta 74-80 millones de euros anuales durante el período 2024-2025, como respuesta al nuevo marco regulatorio. La regulación únicamente permite incorporar activos a la base regulatoria cuando ya están en funcionamiento y valorados conforme a costes unitarios estándar del sector. El problema, explica BofA, es que dichos costes estándar no se conocen cuando se realiza la inversión, sino que solo se fijan al final de cada periodo regulatorio. Esto genera el riesgo de que parte de las inversiones realizadas no sea plenamente reconocida a efectos regulatorios.
“Este asunto sigue sin resolverse y actualmente está siendo objeto de un procedimiento judicial. Aun así, Iberdrola espera que las inversiones aumenten hasta 200-300 millones de euros anuales hasta 2035, mientras que la propia Caruna prevé entre 200 y 300 millones de euros anuales”, apuntan estos expertos.
Estas previsiones responden a un incremento esperado de la demanda máxima de electricidad de entre el 60% y el 200% durante la próxima década en sus áreas de distribución, impulsado por la electrificación, el desarrollo industrial y los centros de datos. “No obstante, Caruna también señala que las restricciones temporales impuestas el año pasado por Fingrid podrían retrasar algunas conexiones eléctricas de gran escala”, sentencia Bank of America.
Por su parte, el informe de calificación crediticia de S&P de marzo de 2026 prevé unas inversiones de 110-160 millones de euros en 2026 y de 175-225 millones de euros en 2027.
